Ekonomické bubliny a jak na ně

6. 1. 2014 / Petr Ježek

Ctěnému občanstvu je bezpochyby známa Velká Deprese (Velká hospodářská krize) datovaná obvykle od "Černého čtvrtku" 24. října roku 1929. Co již je známo méně a v detailech zůstává prakticky neznámé je to, že tehdejšímu krachu na burze v New Yorku předcházelo několik charakteristických jevů, jejichž společným jmenovatelem byl odklon tržní (tj. reálně obchodované) ceny od své rovnovážné hodnotové podstaty. Zkrátka bublina jako vyšitá.

V ekonomických učebnicích bývá stroze konstatováno, že tržní cena je nezpochybnitelným projevem tržní rovnováhy nabídky a poptávky vedoucí k transakci. Troufnu si tvrdit, že se nikde přímo nedozvíte, že tato "rovnováha" je utvářena mj. za pomocí reklamní a marketingové iluze na straně nabídky a při důchodové iluzi na straně poptávky. Nabízející, aby prodal za co nejvyšší cenu, se snaží vyvolat u poptávky iluzi atraktivnosti a nezbytnosti statku, který nabízí a zvýrazňuje poptávkově zajímavé pozitivní rysy statku, zatímco zamlčuje jeho rysy negativní a odrazující. Poptávající, veden touhou vlastnit či užívat, má sklon optimisticky nahlížet na své současné a zejména na budoucí důchody (příjmy). Proto se poptávající nezřídka uchyluje k uskutečnění tržní transakce na dluh i při spotřební, nikoli investiční či produkční motivaci.

Výše uvedená kombinace iluzí se zvyšuje všude tam, kde je na straně nabídky informační převaha (informační asymetrie), což je jev, za jehož průkaznou charakteristiku dostal Joseph Stiglitz Nobelovu cenu za ekonomii. Zatímco u reálných statků, tj. věcného zboží je informační převaha nabídky omezena možností vyzkoušet si jeho funkčnost ("osahat si zboží"), u virtuálních statků finančních služeb lze snadno využívat právní a finanční komplikovanosti podmínek, jimiž je transakce podmíněna (nelze si nic "osahat" a mnohdy je obtížné tomu porozumět).

Jak že to bylo v onom roce 1929? Deset let po ukončení 1. světové války se již občané USA oklepali z období obezřetného hospodaření a snadno uvěřili nově propagovanému finančnímu produktu -- tzv. "margins". I pro obyčejné Američany se příležitost splnit si svůj "americký" sen rychlého zbohatnutí stal zdánlivou realitou. Bylo totiž možné zakoupit si cenné papíry za pouhou desetinu jejich tržní ceny s tím, že úvěr na zbývajících 90% ceny bude snadno splatitelný z výnosu při předpokládané výrazně vyšší ceně následného prodeje. Za povšimnutí stojí, že poptávající byli uvedeni v iluzi pokračování stabilního růstu akciového trhu, který jim byl demonstrován na minulém desetiletém období celkového růstu ekonomiky USA, nejen samotného finančního trhu. Američané tehdy zkrátka uvěřili, že deset let rostoucí akciový trh poroste bez zvýšeného rizika i nadále, což podporovala i bezprecedentně výhodná nabídka na koupi akcií. Nesmyslnost této iluze plyne mj. z faktu, že se předpokládal trvale rostoucí odbyt zboží amerických výrobců a obchodníků, a to i v případě železničních vagonů, i když tímto tempem nerostla infrastruktura ani příjmy občanů. Současně se peníze potřebné pro inovativní reálné investice a řádné platy produktivním zaměstnancům přelily do financování spekulativních margins na akciových trzích. Poučili jsme se?

Co tehdy prohlašovaly autority? Známý ekonom Irving Fisher tehdy na konci léta 1929, když Dow Jones index dosáhl své rekordní úrovně, prohlásil, že ceny zjevně dosáhly trvale vysoké úrovně. O měsíc později těsně před krachem představitelé burz unisono tvrdili, že burzy se těší skvělému finančnímu zdraví. Dokonce ještě po krachu J. D. Rockefeller přesvědčoval, že v jeho dlouhém životě mnoho krizí přišlo a zase odešlo. FED -- centrální banka USA (mimochodem založená v roce 1913 proti demokratické vůli občanů USA) před krizí neustále posilovala úvěrovou emisi peněz a peněžní zásobu a po krachu tuto expanzi nahradila restrikcí v situaci, kdy peníze dramaticky chyběli na straně spotřebitelské poptávky, zatímco produkční nabídka jich nedostatek neměla. V USA tehdy splaskla obrovská finanční spekulační bublina a několik reálně ekonomických sektorových bublin současně. Deflační spirála, jíž se od té doby jako neakceptovatelnou situací ohání mezi ekonomy kdekdo, vznikla v důsledku preference zájmů finanční a energetické elity na úkor zájmů běžných občanů. Politika ekonomiky a života na dluh se tehdy namísto redukce po neúspěchu margins nebývale rozšířila po opuštění Zlatého standardu a dále po ukončení bretton-woodského měnového systému. Není divu, že od těch dob nevěří finančníkům a ekonomům stále více lidí.

Jenže lidem lze nakukat téměř cokoli. Když to říká ten skvěle vypadající a kulturně se vyjadřující "úspěšný" člověk -- proč nevěřit? Právě proto! Podléhat iluzi serioznosti se prostě nevyplácí stejně jako iluzi dostatku peněžních prostředků díky půjčce. Jinak se mají ekonomické bubliny čile k světu.

Velkou finanční krizi z roku 2008 spustilo několik prasknuvších bublin najednou. Začněme tou, na níž upozorňuje Nouriel Roubini -- bublinou hypoteční. Hypotéky se týkají výhradně občanů -- fyzických osob, nikoli firem. Fakticky jde o hypoteční úvěr na pořízení nemovitosti k bydlení, která je současně zárukou za tento úvěr. Kulturní lidé bydlet potřebují, a to na přiměřené kulturní úrovni. Někteří z nás, trénovaných na pobyt v přírodě, sice dokážou žít třeba i roky mimo civilizaci, ale žít tak z celou rodinou v rámci vícegenerační domácnosti je prakticky nemožné a osamělý život je jedním velkým nesmyslem. Proto je lidská potřeba bydlet tak silnou a současně smysluplný život podmiňující potřebou. Z potřeby se pak rodí poptávka po bydlení. Pokud se společnost stará o průběžné zlepšování podmínek bydlení, poptávka po bydlení je víceméně konstantní v rámci stabilní demografické struktury. Pokud populace stárne, je poptávka po novém bydlení tlumena zvykem užívat byt co nejdéle, neboť změny obtěžují. Pokud naopak populace mládne (příkladem budiž imigrace mladých např. v Roubinim zmiňované Skandinávii), roste i poptávka po bydlení.

Jak tuto poptávku financovat? Přirozeně je bydlení financováno z rezerv, které každá generace tvoří zpravidla jako vstupní dotaci pro osamostatnění se dětí. Proto je tak cenné státem podporované stavební spoření, které umožňuje financovat alespoň podstatnou, ne-li celou část investice do bydlení z vlastních zdrojů občana či domácnosti. Kdyby se ale takto chovali všichni, nebyla by výnosnost bankovních úvěrů pro bankéře zajímavá. Čím více úvěrů, tím více peněz pro bankéře i v situaci, kdy záruky za úvěr tak jako u hypoték nekryjí konkrétní úvěrové riziko (o nekryté úvěrové emisi až jindy). Proto v USA, kde dlouhodobě nebylo vlastní bydlení z vlastních zdrojů domácností podporováno ve prospěch pořizování bydlení na dluh, vznikla prvotní nerovnováha. Vlastní zdroje stále početnější chudé části populace nejen nestačí na pořízení bydlení, ale tak tak stačí na krytí jiných nezbytných výdajů. Za této situace koncem 90. let v USA vznikl program "levné" úvěrové podpory hypotečního pořizování stabilního bydlení tam, kde dříve bývaly slumy a karavanové kolonie. Zásadní problém tohoto programu byl fakt, že většina dlužníků neměla schopnost úvěr řádně splácet a ani žádnou perspektivu tuto situaci změnit. V době, kdy se tyto hypotéky za minimální úrok vnucovaly nemajetným a osobám bez finanční rezervy, vládní finanční zdroje plynuly v bezprecedentní výši na zahraniční vojenské intervence (viz Stiglitz a Bilmesová: Válka za tři tisíce miliard) a současně na tzv. finanční inovace v investičním bankovnictví. Jednou z těchto inovací byly známé CDR (Credit Default Swaps) jako forma finančních derivátů na hypoteční listy, které zahrnovaly směs různě kvalitních hypotečních listů včetně skrytých "junk chips" (bezcenné papíry). Je tedy zcela pochopitelné, že neschopnost splácet hypoteční úvěry na jedné a obchodování s "toxickými" finančními deriváty za nadhodnocenou cenu nutně muselo skončit katastrofou. Tato katastrofa ale nehrozí Skandinávii, pokud si tamní vlády a centrální banky uchovají kontrolu nad doposud udržitelným úvěrovým rizikem.

Zadlužení ale není pouze problémem soukromého sektoru. Každý, kdo trochu sleduje veřejný dluh USA ví, že tempo veřejného zadlužování se v dlouhém poválečném období dramaticky zrychlilo v posledních třiceti letech. Ač se v médiích objevují poukazy na vysokou zátěž veřejných rozpočtů USA sociálními transfery, problém je zcela jinde: Vláda podporovala namísto produktivní báze národní ekonomiky USA zájmové skupiny z oblasti finanční, ropné, zbrojní a dokonce i drogové, což jsou zcela neproduktivní výdaje, pokud neznamenají rychlý růst konkurenceschopnosti domácí ekonomiky. Realita je taková, že patriotistické "buy American" (kupuj americké) je ve světle kvality a ceny importu velmi duchaprázdné a bezvýznamné. Navíc se již na veřejnost dostávají pravdivé informace o tom, že z peněz USA jsou financovány operace, které zvyšují náklady a snižují příjmy běžných občanů USA. Údajný boj proti terorismu pak spíše připomíná pracnou podporu teroristů v zájmu odbytu výrobců zbraní a ropných společností na úkor národní ekonomiky jako celku.

Další nerovnováha v USA souvisí s tím, na co opět upozorňuje Stiglitz (viz http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2435617/stiglitz-burcuje-bohatnou-jen-ti-kdo-podvadi-lide-se-musi-v-boji-za-zmenu-sjednotit.html). USA dlouhodobě trpěly pasivní obchodní bilancí, kterou si američtí spotřebitelé mohli dovolit pouze díky spotřebním půjčkám. Dokud tu byla exkluzivita ražebného plynoucí z dominance USD ve světě, výnosy z něho a z vyvážené inflace pokrývala ztráty z úvěrového rizika i důchodové příležitosti pro pracující spotřebitele. Finanční sektor absorboval v uplynulých dvaceti letech většinu poptávky po práci uvolňované restrukturalizací a technologizací průmyslu a zemědělství a udržoval tak nezaměstnanost USA na relativně nízké úrovni. Událo se to však nikoli přirozeným vývojem, ale na základě absurdní výnosové přemotivovanosti finančníků všech úrovní. Opět tu nastala spekulační bublina prakticky totožné povahy jako v případě příčiny Velké Deprese za bohorovného "pozorování" ze strany FEDu.

Zatímco se mluví a píše o pádech některých bank a o hypoteční krizi, v tichosti se mlčí o té části nerovnováhy, kterou převzaly přeživší bankovní kolosy k tomu, co samy navzdory deklarované rentabilitě samy do té doby nesly. Připomínám, že účetnictví velkých US korporací není právě spolehlivým zdrojem informací o finančním zdraví (viz případy Informix, Enron, WorldCom a další). Předně tu zůstává nijak neregulovaný objem finančních derivátů stále obsahující obrovské množství bezcenných fundamentů. Akciový trh vykazuje pohyb kurzů odtržený od reálné i potenciální ekonomické situace. Obdobně trh dluhopisů nijak doposud nereaguje na skutečnost, že USA a jiné země jsou již nějaký čas v nezvratné dluhové pasti -- jakoby žily svým vlastním životem. Konečně tu je problém komodit a jejich tržních nerovnováh. Zvláštní případ tvoří měnové zlato. Odmítnutí inventury měnových zlatých zásob vedením FEDu při současném přebytku zlata a USD aktiv v držení Číny vyvolává důvodné podezření, že s měnovým zlatem v USA není něco v pořádku. Ostatně pokoutní nákup zlata po malých objemech spolumajiteli FEDu toto podezření jen posiluje. To ale znamená, že USD je značně nadhodnocen a neodpovídá žádné krycí hodnotě, ať již jde o běžné zboží a služby nebo o cenné papíry a nároky z nich plynoucí.

Finanční sektor nejen v USA s ohledem na globalizaci začíná stále více připomínat rakovinu, která z původně systémově nezbytných buněk vybavených přirozenými funkcemi v honbě za mamonem zmutuje v destruktivní hypertrofii schopnou zahubit celý organismus. Proto je na čase začít se chovat tak, aby existující rakovina mohla být bez chemoterapií eliminována a imunitní schopnost lidské společnosti posílena tak, aby již žádná další rakovina nehrozila. K tomu je nezbytné přestat uctívat peníze a na nich postavený "úspěch" a začít se věnovat smysluplným produktivním činnostem, které člověka obohacují, aniž by jej zotročovaly a postupně ničily. Život na peněžní dluh je jako běh na ten kyslíkový -- na krátkou vzdálenost lze zvítězit, na dlouhou je nevyhnutelné zahynout. Já volím dlouhý a obohacující spokojený život v pravdě a ohleduplnosti při nezbytné obranyschopnosti -- a co vy, milí spoluobčané?

Autor je ekonom a finanční analytik