Jak interpretovat politiku České národní banky?

14. 11. 2013 / Ilona Švihlíková

Uvědomme si, že již minulý rok ČNB snížila základní diskontní sazbu na 0,05%, čímž se jednak zařadila mezi centrální banky, které se snaží o expanzivní měnovou politiku -- ovšem v prostředí fiskální restrikce (austerity). V některých zemích došly ještě dále, až k opakovaným kolům kvantitativního uvolňování (QE), jako např. v USA. Nízké až nulové základní sazby neměly totiž očekávaný dopad (v pasti likvidity ani mít nemohou), a do záporu jít nejde (resp. reálná úroková míra samozřejmě může být záporná, když v ekonomice existuje inflace a zároveň má nulovou diskontní sazbu). Vidíme tedy, že se skutečně jedná o monetární politiku, která vyjadřuje velice komplikované období pro globální ekonomiku, resp. pro ekonomiku vyspělých zemí. QE není "běžným" hospodářských nástrojem, ale extrémem hospodářské politiky.

Dopady QE na reálnou ekonomiku jsou ovšem velmi sporné. Spíše pozorujeme, že QE ve Spojených státech uvedlo aktéry finančního trhu do určitého "rauše", kdy si zvykly na pravidelnou "dávku" likvidity. Není divu, že reakce na pokusný vypuštěný balonek B. Bernankeho z jara tohoto roku ohledně oslabování a opouštění QE byly krajně negativní. Vítaným vedlejším efektem QE je ovšem oslabení měny, což již v roce 2009 vrátilo na světovou ekonomickou agendu téma "měnové války", resp. kompetitivních devalvací, přízraku z Velké Deprese třicátých let.

Prozatím uvolněnou měnovou politiku ČNB nelze interpretovat jako úspěšnou ve smyslu oživení ekonomiky, i když ČNB samozřejmě argumentuje inflačním cílem. Inflace a její míra se ovšem nevznáší ve vzduchu jen tak sama o sobě, ale je nerozlučně spjata s ostatními makroekonomickými agregáty, samozřejmě včetně vývoje vnějšího ekonomického prostředí (kombinace hospodářských politik hlavních aktérů, vývoj cen primárních komodit, dominantně ropy atd.)

Bylo by dozajista zajímavé podrobněji zhodnotit, do jaké míry byl malý dopad snížení diskontní sazby na víceméně nulu ovlivněn tím, že "české" banky jsou pod kontrolou zahraničních matek.

Silná fiskální restrikce, svými dopady na domácí poptávku srovnatelná se zeměmi postiženými dluhovou krizí (Řecko, Španělsko) tedy nebyla (a otázkou je, jestli to vůbec bylo možno očekávat) vykompenzována expanzivní monetární politikou. Aktuální krok ČNB je tak další z řady pokusů ČNB o oživení ekonomiky v restriktivním prostředí (nejen českém!) s tím, že ČNB se snaží dosáhnout svého inflačního cíle dvou procent a povzbudit inflační očekávání. Znamená to zároveň, že

a) se domnívá, že spotřeba domácností (která tvoří 50% HDP a je tedy dominantní složkou, nikoliv export, jak se o tom často, mylně, hovoří) není omezena tolik fundamenty (vývoj nákladů (např. DPH), pohyby na trhu práce, vývoj mezd), ale spíše pesimistickou náladou spotřebitelů, které může hrozba vyšších cen přes řízenou depreciaci koruny jaksi "pobídnout" k tomu, aby začali utrácet. Je tomu ovšem skutečně tak? Je spotřeba domácností brzděna jen "negativním sentimentem?"

b) Vidí značná deflační rizika, jak o tom hovořil koneckonců i viceguvernér Tomšík. Toto je velice závažné, neboť to znamená, že ČNB interpretuje budoucí vývoj velmi odlišně od Ministerstva financí, jehož prognózy se ovšem dosti rozcházely s realitou. Může zde být také snaha si poněkud "nadhodnotit" příjmy. Nicméně i ČSÚ, byť velmi opatrně, hovoří o určitých, byť slabých, oživujících signálech. Ve chvíli, kdy ČNB velice vážně argumentuje deflací, pak samozřejmě nutně počítá s trvající recesí. Vnímá jak deflační tendence v české ekonomice, tak i zahraniční (škrtací politika, která samozřejmě deflační tendence podporuje).

Viceguvernér Tomšík uvedl i příklad Japonska, což je obzvláště varující. Japonsko je země, která zažila dvě ztracené dekády, přičemž se ukázalo, že setrvačnost deflace je děsivá (což by mělo být poučení pro všechny fanoušky zlatého standardu, který je ze své podstaty deflační) a především: nevíme, co s ní! Deflaci tedy opravdu neradno podceňovat, protože jakmile se jednou v ekonomice usadí, je to velice zlé.

Koneckonců, právě Japonsko bylo první zemí, která ze zoufalství vyzkoušela kvantitativní uvolňování, aniž to ovšem na japonskou ekonomiku mělo silnější pozitivní dopad. Deflace prohlubuje sama sebe a působí opačně než inflace, např. tedy zvyšuje dluh (dluhově-deflační spirála). Zaznamenala jsem i obavy z nárůstu nesplacených hypoték, což by v masivnějším měřítku mohlo otřást celým trhem nemovitostí. Pokud má ČNB signály o problémech většího množství obyvatel se splácením dluhů (počet exekucí také o něčem svědčí), pak se ale nutně znovu dostáváme k fundamentům: vývoji na trhu práce, vývoji mezd apod. ZDE (pozn.: zcela aktuálně vydaná data za III. kvartál ukazují na pokračující propad české ekonomiky. ZDE )

c) Depreciace se obecně (a zjednodušeně) interpretuje jako pomoc pro exportéry a zhoršení pozice importérů. Problém je, že česká ekonomika má bohužel subdodavatelský charakter a většina "českých" firem není finalistou ceny a je pod cenovým tlakem svých zahraničních matek. Vzhledem k tomuto zapojení do světové (resp. evropské) dělby práce má export samozřejmě určitou importní náročnost. Vynikající česká národohospodářka, bohužel již zesnulá Růžena Vintrová, odhadovala celkovou dovozní náročnost na cca třetinu až maximálně 40%, s tím, že více dovozně náročné jsou samozřejmě výdaje na hrubý fixní kapitál (velká část investic do strojů a zařízení se dováží). Méně dovozně náročné je např. stavebnictví a také dodávky pro spotřebu domácností. Uvažme, jak se na technologické úrovni ČR projeví takováto depreciace koruny. Vyšší ceny komponent ze zahraničí mohou mateřské firmy vést k dalšímu tlaku na mzdy českých pracovníků. Bylo by velmi vhodné mít komplexnější analýzu dopadu takto mohutné řízené depreciace koruny na českou ekonomiku, v první řadě na "exportní" odvětví. Komplikovaná metodika zjišťování čistého exportu podle národního pojetí a rozdíly, které zde jsou u tzv. přeshraniční statistiky, vzbuzují značné obavy ohledně skutečné výše přidané hodnoty "českého" exportu. Řízená mohutná depreciace, která kurz koruny vrací na úroveň k roku 2009 (viz obrázek) tedy může být také vnímána jako snaha ještě více povzbudit export-led growth, (růst ekonomiky vedený vývozem), a to navíc cenově (podhodnocování kurzu), což je ovšem cesta rozvojových zemí. Víme, že právě čistý export (ovšem se vší opatrností vůči metodice zahraničního obchodu, které se v posledních letech intenzivně věnuje také WTO) byl oním pozitivním impulsem, zatímco ostatní komponenty HDP se dlouhodobě vyvíjely negativně. Uměle a dlouhodobě udržovaný podhodnocený kurz koruny vůči euru navíc znamená de facto uzavření kurzového kanálu pro konvergenci českého ekonomiky (a pokles vnější kupní síly koruny). Česká ekonomika v posledních letech spíše divergovala, ale kurz ve výši cca 27 Kč za euro tuto divergenci bude nadále prohlubovat. Můžeme uvést i další nesmírně závažné a znepokojující otázky. Představa, že tuto devizovou intervenci, která je prováděná peněžní emisí (!), jak viceguvernér Tomšík uvedl v OVM, bude ČNB držet i několik let (!), je šokující. Vzhledem k síle finančních trhů je logická obava z nalákání spekulantů a následnou přetahovanou o kurz -- pochybuji, že by to ČNB mohla ustát.

Rozdíly mezi národním pojetím zahraničního obchodu a přeshraniční statistikou za září 2013: ZDE

Devizová intervence ČNB má samozřejmě mnoho dalších aspektů a vzbuzuje řadu závažných otázek. Nezbývá než situaci bedlivě sledovat, včetně oficiálních prohlášení ČNB.

Vyjádření ČNB: ZDE

Rozhovor s guvernérem M. Singerem: ZDE

Grafy:

Dlouhá časová řada (2008-2013), vývoj kurzu české koruny vůči euru



Zdroj: Evropská centrální banka

Vývoj kurzu české koruny vůči euru, listopad 2012-listopad 2013



Zdroj: Evropská centrální banka